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此起彼伏的并购潮是卖出信号吗?

在2015年的并购热潮中,应该有很多东西让投资者感到担心,但仅从并购规模看并不足虑。

前几日,中国女性社区电商的两大巨头美丽说、蘑菇街正式宣布合并,新公司估值30亿美元。整个交易以蘑菇街和美丽说对价2:1的比例完成完全换股。华兴资本为此次并购的财务顾问,腾讯和高瓴资本是此次合并的幕后推手,腾讯还完成了进一步增持。毫无疑问,蘑菇街与美丽说合并是迫于资本压力下的又一次抱团取暖。
这是2016年中国商业并购第一炮,也是2015年并购热潮的延续。在这一年,无论是4.7万亿美元的全球企业并购总额(比2014年增长42%),还是大规模并购(50亿美元以上)比例,均创下历史新高。


对看跌者来说,这些数字很醒目。悲观主义者把并购市场的火爆场面和过去几年的类似情形联系在了一起。他们指出,以往的并购高峰往往出现在股市见顶的时候,之后市场很快就会急剧下挫。这种说法没错,但更深入的分析表明目前的情况更加微妙。

中国互联网并购潮此起彼伏

在2015年,中国互联网诞生了历史上最大规模的合并潮,不断上演着“相杀相爱”的竞合大戏。ChinaVenture公布的数据显示,2015年三季度中国互联网行业VC/PE融资事件规模为60.63亿美元,环比增长了64.28%。相对于整个VC/PE市场总投资规模280亿美元,互联网行业占整个市场21.65%之多。在并购领域,2015年三季度互联网行业并购案例无论从发生金额还是发生数量上看,较2015年前两个季度均有上涨,受IPO暂停影响,并购案例数量达到新高。统计显示,并购宣布方面,2015年三季度发生139起,环比增长36.27%;并购完成方面,发生案例83起,环比增长56.6%,涉及金额45.42亿美元,环比增长34.03%。
并购案例的不断发生,表明中国互联网行业正跨入一个技术颠覆及商业重构的重要年代。在这时期,企业并购的经济环境、中国的产业格局、中国互联网行业的战略布局正在发生意义深远的变革。正是这些变革,成为互联网行业并购井喷的重要因素。
中国互联网产业的内部并购,其动力主要在于:一是从并购方的角度看,并购的目的在于进一步完善战略布局;二是从被并购方的角度看,愿意被并购的目的在于更好地生存下去或是套现收益。此轮并购潮的主体或者背后势力,基本都有BAT身影,它们正在追求产业的规模效应及移动化,以夺取市场竞争的制高点。放眼未来一两年,只要中国的经济环境尚未发生大的转变、中国的“互联网+”行动还在积极推动、中国互联网行业特别是BAT还在完善战略布局,那么互联网行业的并购热度就不会出现大的衰减。

是不是泡沫破裂了?

与全球此前的并购风潮相比,2015年的这些并购几乎都让人觉得是必要之举,而非任性而为。某些并购带动股价大涨,尽管投资者也许有理由对此感到担心,但断言市场已经见顶为时过早。
和之前市场见顶时的对比很能说明问题。1999年,美国公司兼并收购的企业价值为1.475万亿美元,几乎是1995年的三倍。2000年披露的美国在线-时代华纳合并计划是这个时期的标志性事件。此举旨在构建一个帝国,具体做法是老牌媒体巨头接受媒体新贵的收购,而后者付出的代价仅仅是一些高价股票。实际情况表明,本次合并的价格代表着科技泡沫的全面出现,而且这些泡沫很快即告破裂。
2006-2007年,美国公司的并购规模再次突破1.4万亿美元。不过,这轮并购风潮几乎完全由债务推动。私募股权公司和权力几乎不受限制的投资银行通过发行债券来推动零售、餐饮以及房地产等多个行业的并购活动。无论规模大小,任何公司都可能成为收购目标,也都有可能实施收购。这种情况同样代表着泡沫。
在本轮并购大潮中,我们看到了另一种主导思路,那就是公司实用主义。大家或许可以将其称为“勉为其难”的并购热。实施并购的原因基本上都来自那些通缩因素,它们确实会引发行业整合。从重工业到金属和采矿,从制药到啤酒,再到互联网,各个行业都在设法适应几乎陷入停滞的全球经济以及快速老龄化的消费者群体。
除了少数几个例外案例,已经看不到打算建立帝国的财大气粗型公司。眼下的利率接近于零,这也许让并购得以实施,但无法解释并购频仍的原因。更多的情况是,迫切希望保持利润率或降低成本的首席执行官们纷纷跟竞争对手“假结婚”。激进型对冲基金经理获得了大量投资者资金,而且急于留下自己的印记。他们手握“时代猎枪”,或者说把争夺董事席位作为威胁手段,进而推动了这样的“婚姻”。没有哪位高管能安枕无忧,也没有哪家公司能大到足以顶住这样的压力。
陶氏化学和杜邦12月份披露的合并协议代表了目前的并购局势,就像2007年私募资金收购美国最大写字楼投资信托基金Equity Office一样。后者是用债券来创造不断增长的收入,前者的“出彩之处”则是和激进投资者交锋10个回合后,世界上历史最悠久的工业企业之二相互抛出了橄榄枝。实际上,此番合并和构建一个帝国的想法正好相反,其核心思路是陶氏和杜邦完成合并后,将以产品线为依据,再用两年时间来拆分为三家公司。从来没有哪一笔上千亿美元的合并让人觉得如此有防御性!
预言者常用的数据之一是按美元计算的并购绝对价值。的确,2015年2万亿美元的并购规模超过了此前20年的平均水平。但绝对价值从来都不能完全反映情况。
实际上,要充分了解并购规模,就应该用它跟股市总市值进行对比。1999年,罗素3000指数的市值为14.6万亿美元,当年的并购价值占这个数字的10%以上,可谓“前无古人,后无来者”。在2006-2007年的并购风潮中,这个比值一直没有超过9%。目前罗素3000指数的市值为24.3万亿美元。尽管2015年的并购名义价值达到了历史最高点,但它只占前者的8.65%。
更重要的是,2015年并购交易的平均估值水平虽略高一些,但绝对属于正常范围。计算并购估值的方法一般是用总成本(企业价值)除以被收购方的现金流(息税折旧摊销前利润)。1995-2004年,美国公司的平均并购估值为11.7倍。2015年,这个数字为12.4倍。考虑到目前利率很低,全球经济增长乏力以及为股东创造价值的迫切心情,可以说如此温和的估值令人意外。
没错,创记录的并购规模出现在牛市末尾的可能性较高。但通过量化分析可以看到,目前进行合并的都是处于弱势的公司,而非行业强者,并购价格看来也不那么离谱。在2015年的并购热潮中,应该有很多东西让投资者感到担心,但仅从并购规模看并不足虑。(财富中文网)
乔舒华•M•布朗在Ritholtz Wealth Management担任首席执行官,该公司是在美国证券行业监管部门注册的投资咨询公司。他的文章见于博客网站thereformedbroker.com



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